[摘要] 王健林日前表示：哪天不玩了，卖10个购物中心能套几百亿。此语一出引发媒体关注。
万达模式的挑战
无论是外界对万达资金的质疑，还是王健林对万达资金的自信，都有一个不容回避的问题，面对越来越密集的商业地产开发，万达模式是否可持续？
虽然，王健林对2012年上半年，万达仅有一家广场和两家酒店开业的解释是：“很多人不清楚，商业项目不适合在上半年开业，以前也是集中在三、四季度，全年30个项目开业计划不变。”但实际上，王健林对经济形势的改变已有预估。
万达高层透露，在一次内部会议上，王健林就预警：从2012年开始，中国经济彻底进入中速增长期，每年增长6%—8%，今后二三十年还会继续增长，但会逐年降低速度。而万达上半年出现的20年来首次增速放缓，已经说明经济困难局面反映到了“抗周期”的消费行业。主要表现为：一是以前每年每个商场的人流同比增长都是两位数，但今年跌至个位数；二是客单价(每位顾客购买的商品金额)在下降；三是商家减少开店，从以前的来者不拒，到今年开店计划大幅度减少。
专家们认为在目前状况下，房地产投资还有所增加，相当于原来十个人吃饭，现在十二三个人吃饭，可以想象房地产企业经营的困难。未来狼多肉少已成定局。
商业地产的困局，其实早在2010年就埋下了伏笔。
地产界人士算了一笔账，2010开始宏观调控，下半年开始搞限购，资金开始集中投入商业地产。但是一般的企业不会有万达的速度，两年就能开业，一般企业操盘项目都是3—4年，也就是说在2013—2014年商业地产将进入开业高峰，随之而来的则是招商竞争，也可能建完之后招不到商，或者招商之后，开业3—6个月经营不好关店。
在战术层面，王健林认为商业地产与住宅地产相比有很多不同。
“我这十几年就讲一句话：招商在前、建设在后。说白了核心一点就是为了规避很多毛病(行业潜规则)。比方说你要先建成再来招商，正常市场应该给你100块钱一个月，有品牌的商家一看你已经建成再招，我就给你50块钱一个月，你不让它进去这50都没了，这就造成你原来的预期、盈利模型全部被打破，你可能连还本付息的能力都没有了。所以我的经验是先把商业资源搞好再来做商业地产，但很多企业不是这样的。这些年，我给几个大银行做顾问，处置了好几个这种购物中心项目，最后的结果都是很惨。”
在整体经济减速的情况下，为了躲避住宅的限购而被迫转战商业地产的诸多房地产企业，或许又会落入另一个尴尬境地。
“转型是主动的，有意识的，而非被迫的，从战略层面来讲，一般被迫转型获得成功机会就小的多。”王健林说。
豪赌旅游
在王健林的指挥下，万达开始有意识地调整其战略方向，旅游地产则是万达转型的重要方向之一。
无论外界怎么看，王健林对于长白山万达城的定义就两个字“颠覆”。
为了打造长白山，王健林去考察过加拿大的著名滑雪胜地威斯勒，他的印象中，那里只是有上百家酒店的小镇。
而在王健林的构想中，万达的长白山项目不去占用长白山原有的景观资源，而是通过总共200亿巨资的投入，打造一种复合型的“大旅游”模式，把商业、旅游、消费、文化进行多要素组合，文化中心、电影院、卡拉OK、电玩城、博物馆、滑雪、购物广场等产品全部纳入进来。同时规划十几个不同品牌，不同档次，不同风格的酒店，以满足不同需求。在21平方公里的范围内进行整体规划，然后分期实施。
“建出来的东西是一股脑想好的。”王健林认为投资规模和内容的复杂性是联系在一起的，投资越多、样式组合越复杂，意味着吸引力会更大。
王健林的庞大构想意味着颠覆的同时，或许也意味着风险。
虽然据媒体报道，万达长白山项目的拿地成本几乎可以忽略不计，但投入200亿元巨资打造一个旅游地产项目，万达的现金流是否还依然健康？而这也正是王健林最为关心的问题。
对于商业地产项目，万达可以依靠销售住宅，甚至可以依靠出售写字楼来平衡现金流，但是对于“一生可能只去一次”的长白山，万达又靠什么来平衡现金流呢？
在王健林的模型中，以长白山为例的旅游地产项目，一半现金流来自于住宅的销售，另一半则来自旅游本身的盈利能力。
对于长白山旅游地产这种新鲜事物，王健林也承认万达是在摸索阶段。“这是一种创新，也在试验当中，我不敢打保票说我每一个行业都能做到。但是，你不做全，多要素不组合，仅仅搞几个雪道，配几个酒店，这能做到一流吗？你觉得会有吸引力吗？人家凭什么到你那去投资呢？”
在长白山旅游度假区，万达规划了400多万平米的住宅，但目前售价只卖到3000多元/平米，400多万平米的住宅仅能回收100亿元的投资，那么其余的部分也只能依靠旅游、文化等项目来进行回收。
“长白山200亿投资怎么会卖出税后利润200亿呢？神仙也做不到。如果住宅能够把整个投资稀释掉50%，甚至40%，我就有勇气投更多的资金在文化和综合性内容上。否则，你就没有勇气投200个亿，可能就变成50个亿了”，王健林依然谨慎。
从今年7-9月的个销售季来看，销售情况超出此前的预计。如果未来能够增加航班，解决交通问题，王健林相信销售情况会更好。
而与长白山南北遥相呼应的万达西双版纳项目，出自大旅游概念的同一构想，与长白山项目不同的是，西双版纳项目增加了一个以水为主题的水秀演出，同时为了配合养老地产的需求，规划建设了一所5万平米的三甲医院，同时有中、小学的配套。据王健林透露，西双版纳住宅的销售情况要好于长白山。
虽然旅游地产未来存在不确定性，但令人关注的是，在地方政府的支持下，融资渠道却较商业地产畅通得多。
据媒体报道：“长白山国际旅游度假区开发有限公司”的被抵押土地共37块，共获得贷款6.2亿元。而作为抚松县政府融资平台的恒信投资管理有限责任公司，曾经承办了6亿元的《长白山国际旅游度假区投资担保函》。地方融资平台为商业项目作担保，显示出地方政府对此项目的支持力度。
南开大学旅游与文化发展研究中心研究员裴钰在接受《英才》记者采访时表示：“现在宏观调控的情况下，旅游地产是一个很好的融资手段。在今年6月的一次机构交流会上，华侨城高层透露，准备将欢乐谷的门票作为凭证，在深交所挂牌。短期内，旅游地产无法回笼投资，但是通过资本运作，可以获取发展所需的资金。”
而参与长白山开发的泛海集团，也在2011年曾为长白山国际旅游度假区南区项目公开发行总额为28亿元的公司债券。
万达目前虽然并未以长白山收入进行公司债融资，但是其联合泛海集团、联想控股等有实力的企业共同开发，也缓解了万达自身开发的资金压力。
从万达广场如雨后春笋般冒出来开始，外界对于万达集团(以下简称万达)资金链的质疑就从没停止过。而今年遭遇房地产严酷的调控，整体经济形势严峻的背景下，万达的日子像大多数房地产企业一样，注定不能平静。
全年计划开业18家万达广场，12家酒店，上半年却只开业1家万达广场，2家酒店，以执行力著称的万达，全年计划是否落空？
连续5年，万达的收入及资产规模增速都在40%以上，而今年上半年集团收入却同比减少9%，被业界称道的万达速度是否会从高不可攀的位置上跌落？
面对外界的重重拷问，万达集团董事长王健林告诉《英才》记者：万达并没有刻意控制速度，年底前30个项目会全部开业，而全年万达集团营业收入将达到1500亿元，仍能维持40%的增长。
尽管舆论的噪音似乎越来越大，甚至还有莫须有的谣言，但这些都不会影响已过天命之年的王健林的心境。8月底参加完长白山论坛之后，王健林还以《民企力量》为题赋诗一首：
“民营企业求发展，长白山下办论坛。高官名士话商道，富商巨贾论赚钱。经济必须稳增长，就业一定要优先。中国前途何须愁，放眼动力在民间。”
58岁的王健林，掌控着资产数千亿的商业帝国，涉足地产、文化、旅游。到年底，万达集团拥有已开业的万达广场66家、五星级或超五星级酒店38家、影城453家、百货商场57家，而正在建设中的万达广场仍有50多座，此外还有长白山、西双版纳、大连金石等巨型旅游地产，以及总投资500亿元的武汉中央文化区。
然而，当人们的目光聚焦于万达商业地产的急速崛起，聚焦于新近巨资打造的文化、旅游航母的时候，却对万达背后的整个资本脉络知之甚少。
万达的产业链条与资金链条紧密相连，有统计，万达在建项目以及并购AMC，总投资将达2000多亿元。面对如此庞大的投资规模，万达将如何支撑？王健林又如何运作万达的现金流和融资渠道？
万达以26亿美元并购美国第二大院线，出人意料的成为中国文化产业的跨国公司后，一家征战海外多年的世界500强企业的老总对《英才》记者表示了对万达并购AMC的担忧：“美国人都无法挣钱的公司，我们买过来就能挣钱吗？”
其实，持有如此怀疑态度的人并不在少数，王健林却告诉《英才》记者，AMC今年就可能扭亏为盈。但是，他心中也很清楚，在院线竞争激烈的美国市场，“想图AMC赚大钱也不太可能”，那么，万达为何要冒着巨大的债务风险，参与大洋彼岸的这次收购呢？
当《英才》记者以资本的视角对话王健林，对于万达正在经历的战略转型才有了更深的认识，也对万达并购AMC背后的意图，有了全新的解读。
高负债谜团
万达的高速扩张，究竟会不会有资金问题？
根据媒体报道，2011年上半年，万达共发行10次信托融资，募资逾78亿元(在万达的信托产品中，大部分为股权信托，其中部分产品披露的信托规模在5亿-15亿元).
从时间点上来看，万达连续发行信托融资，显然是受国家宏观调控政策制约，银行对房地产贷款紧缩所致。此前，依靠银行贷款滚动开发的模式受到抑制，而信托融资显然成为包括万达在内的众多房地产商资金的重要来源。
其实，在王健林看来，REITs (房地产信托投资基金)是一种非常好的融资渠道，其好处有四条：，相当于直接融资，不从银行贷款，规避了金融风险；第二，开辟投资渠道，买股票被宰，存款又负利率，REITS平均回报6%-7%，而且单份投资较小，增值又稳当；第三，支持商业终端建设，利于扩大内需；第四，解决就业，大型商业中心就业5000-10000人。
可惜，至今中国还未放行REITs，也正因此，逼万达走出了“住宅+商业”，依靠住宅平衡现金流的“万达模式”。
但是，高负债问题依然是媒体诟病的。
据媒体算账，2009年，万达总资产约741亿元，负债约688亿元；2010年，总资产增至1414亿元，负债1280亿元；2011年，总资产增至2030亿元，负债1825亿元，由此有人推断万达的资产负债率长期维持在90%左右，其高速扩张依赖于高负债率。
其实，房地产业从某种程度上说就是金融业，采访中甚至有专家认为：如果说地产商对资金不渴求，从某种程度上可以理解为，这家公司已经没有了扩张的锐气，已经过了青春期。显然，对于万达来说，青春期刚过一半。
王健林对所谓的高负债率并不认同，他掰着手指对《英才》记者说“首先，万达根本就没有90%的资产负债率，其次，万达的净负债率恐怕是全中国房地产商中的。”
所谓净负债率，是指金融负债减去金融资产。按照中国的会计准则，房地产企业的预收账款计入负债，而且占有很大的比例，行业平均水平为负债的50%左右。以万科为例，2012年三季度，资产负债率为79.4%，剔除预收账款后，净负债率为37.7%。而王健林称，万达的净负债水平也仅为总负债的一半左右。
万达与万科相比，又有不同。万达是以持有商业物业为主的房地产企业，资产大都是不动产，以入账的成本来作为负债基数(也就是分母，总资产)，其受资产估值的影响就更大。
以北京万达广场为例，三栋大楼共22万平米的建筑面积，当年的总成本是21.4亿元，平均每平米成本9700多元。按照中国的会计准则，不动产需要进行折旧，如按照30年折旧来计算，平均每年折旧7100多万元，而从2006年建成至今已过6年，共折旧4.26亿元，其万达广场的账面价值共计17.14亿元。但是目前，与万达广场同区位的写字楼每平米售价至少5万元，如果按照此价位计算，万达广场的资产估值将达到110亿元，是其账面价值的5倍多。
万达旗下持有的商业地产中，有如此大差距的，并不止北京万达广场一家。据王健林透露，目前持有的1300万平米物业绝大部分有此类现象，“这1300万平米物业如果用来评估或者市场销售，翻一倍一点问题都没有，因此净负债率还会更低。”所以，王健林认为如此报道万达的资金危机显得有些不负责任。
采访中也有专家指出：虽然会计准则对不动产估值的规定有待商榷，但目前不仅是万达这种房地产企业，就算一般企业对于名下不动产的评估入账，如无特殊需求都不会操作，其原因便在于评估入账后的所得税问题还悬而未决，在不进行资产出售的情况下，一般不会对旧有不动产进行重新评估，相反还会折旧处理。
“如果有一天我不想玩了，或者我想清闲一点儿，我卖10个购物中心，也许就可以套现几百亿”，王健林对于万达的资金状况很有自信。
对于王健林的说法，《英才》记者采访了国元证券首席策略分析师刘勘，他认为：“无论是净资产还是净负债都不足以评价一家房地产企业，关键还要看经营性现金流。因为通胀的存在，商业地产一般都会，但是不一定就有市场。商业地产的出租率，取决于地段、交通、周围居民的消费欲望等诸多因素，其资产价值的高低，关键看现金流。”
一位万达高层告诉《英才》记者，王健林视现金流和财务预算为万达的生命线。万达对于现金流的把控可谓严之又严。在万达的投资、建设、开业、现金流四个层面的计划中，前三个层面是工作计划，由各个分公司来申报，集团审核，而最后一个现金流计划，则由集团信息中心、财务部和计划部一起起草制订，每年11月底由王健林亲自签署下发。
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